Zahraničná politika

Členské štáty v roku 2013 konečne rozhodli, že Európska centrálna banka získa väčšie dozorné právomoci v rámci bankového systému eurozóny. Ako môže tento krok pomôcť k stabilizácii eurozóny a ekonomiky členských štátov?

V prvom rade musím povedať, že ide o prelomový a veľký krok, ktorý vítam. Krajiny eurozóny tým totiž súhlasili s odovzdaním svojej suverenity nad dohľadom tých najväčších bank. Európska centrálna banka bude síce vykonávať dozor len nad približne 130 bankami v eurozóne, pričom ich celkový počet je približne okolo 6000. Ale týchto 130 bánk predstavuje až 85 % konečných účtov v rámci eurozóny, takže ECB bude dohliadať nad väčšinou bankových aktivít. Osobne si myslím, že by bolo lepšie, keby ECB mala dohľad nad všetkými bankami, a nielen tými najväčšími. Ak však niektorá z menších bánk bude predstavovať riziko pre finančnú stabilitu niektorej krajiny eurozóny alebo eurozóny ako takej, ECB bude môcť na to adekvátne upozorniť.

Akým spôsobom?

Európska centrálna banka rozhodnutím členských štátov bude vykonávať aj takzvané komplexné hodnotenie bánk. Ak ECB uzná, že je dôležité preskúmať aj ďalšie banky, nielen stanovených 130, bude jej to umožnené.

Čo bude dohľad nad bankami znamenať v praxi?

Osobne si myslím, že prispeje k lepšiemu fungovaniu bankového systému a monetárnej politiky. Pravdepodobne sa tým zharmonizujú dozorné praktiky v krajinách eurozóny. Hovorím pravdepodobne, lebo národné dozorné orgány si tak či tak ponechajú značný vplyv, pretože ešte stále je ich zodpovednosťou dozerať na to, či banky fungujú v súlade s ich národnými reguláciami, a tie sa líšia od krajiny ku krajine. Je dôležité poznamenať aj to, že tieto rozdiely sú v súčasnosti oveľa menšie než pred vypuknutím krízy.

Ďalším pozitívom je, že ECB bude mať priestor na nezávislejšie hodnotenie bankových rizík. Národné dozorné orgány sú v mnohých prípadoch úzko naviazané na vlády a veľké banky a bankový sektor v Európe je podľa viacerých odborníkov silno spolitizovaný. Takýto stav vedie k situácii, keď vlády a dozorné orgány nabiehajú a podporujú tzv. „národných šampiónov“,  banky so zvučnými menami. A to, samozrejme, vedie k potenciálnej finančnej nestabilite. Vytvorenie jednotného dozorného mechanizmu pre banky v eurozóne je veľkým krokom k lepšiemu fungovaniu bankového systému.

To sú všetko pozitíva, ale aké sú prípadné riziká presunu zodpovednosti na ECB? Aké boli argumenty tých členských štátov eurozóny, napríklad Nemecka, ktoré boli proti kompletnému presunu kompetencií na ECB?

Azda tým najjednoduchším argumentom je, že Európska centrálna banka doteraz nemala žiadne skúsenosti s dohľadom, o akom hovoríme teraz. ECB zohrala veľmi dôležitú úlohu ako inštitúcia, ktorá stabilizovala finančný systém v Európe, ale nie v oblasti dohľadu nad bankovým sektorom.

Ďalšou obavou niektorých krajín je, či bude ECB sústreďovať rovnakú pozornosť na malé štáty, alebo sa zameria len na veľké banky a veľké krajiny. Podľa môjho názoru však táto obava nie je opodstatnená, pretože regulácie a právny rámec, ktorým sa ustanovuje dozorná funkcia, jasne hovorí, že ECB bude zodpovedná za finančnú stabilitu celej eurozóny, ako aj jednotlivých štátov, či už ide o Maltu alebo Nemecko.

Ako problematické sa pre niektoré krajiny javilo aj to, akým spôsobom budú v rámci Európskej centrálnej banky ukotvené rozhodovacie procesy. Podľa základných zmlúv EÚ je Rada guvernérov ECB jej rozhodujúcim orgánom, čo viedlo k obavám a návrhom, aby rozhodovanie o bankovom dohľade a monetárnej politike nebolo v kompetencii jedného orgánu, pretože by to mohlo viesť ku konfliktu záujmov. V skratke, ten istý orgán by nemal rozhodovať o monetárnej politike aj finančnej stabilite.

Aký konflikt by to potenciálne mohlo spôsobiť?

Príkladom je situácia, v ktorej by z pohľadu monetárnej politiky bolo adekvátne zvýšiť úrokové sadzby. Takéto rozhodnutie by však mohlo oslabiť bilančný stav bánk, pretože by čelili vyšším finančným nákladom, a tým pádom by nárastom úrokových sadzieb strácali. Dozorný orgán by v takom prípade žiadal nižšie úrokové sadzby s cieľom zaručiť finančnú stabilitu, ale klasická centrálna banka by prihliadala na funkčnosť monetárnej politiky. Preto by preferovala vyššie úrokové sadzby, aby zaručila cenovú stabilitu. A takto by mohol vzniknúť konflikt. Nemyslím si však, že sú tieto obavy opodstatnené.

Prečo? Čo tomu môže zabrániť?

Ak sa pozrieme na úroveň očakávanej inflácie v eurozóne, je výrazne nižšia než plánované 2 %. Je to určitý indikátor toho, že trh nepredpokladá, že Európska centrálna banka bude striktnejšia a klásť dôraz na oblasť monetárnej politiky, a teda nebude ani zvyšovať úrokové sadzby. Vyššia inflácia tak bude súvisieť skôr s opatreniami posilňujúcimi finančnú stabilitu. Takže obava, ktorú mali niektoré štáty, sa na trhu nepotvrdzuje. Ďalšia možnosť je využívanie nástrojov makroregulácie inštitúcií (macro-prudential tools). V súčasnosti je v rámci ekonomiky veľkým sloganom politika makroregulácie inštitucionálnych vzťahov (macro-prudential policy).

O akých nástrojoch hovoríme a ako sa odzrkadlia v realite?

V rámci nej môže dozorný orgán finančných inštitúcií nastaviť istý štandard na vyššiu úroveň, napríklad v prípade, ak sa objaví neúmerný kreditný nárast alebo prudký vzostup výstavby domov (housing boom) v určitej krajine. V tom prípade dozorný orgán môže požiadať krajinu o zvýšenie kapitálových rezerv, aby zabránil potenciálnym stratám, alebo zaviesť obmedzenia napríklad na priemerný pomer výšky úveru k hodnote zabezpečenia (tzv. loan to value ratio). To znamená, koľko si osoby môžu od bánk požičať na financovanie výstavby domov. Či si môžu požičať 100 %, a tým pádom si priamo kúpiť dom, alebo musia prispieť napríklad 30 % a banka im poskytne iba 70 %, a takto sa reguluje hroziaci rozmach. Samozrejme, makroregulácia inštitúcií a jej nástroje sa líšia v každej krajine, pretože každá je v inej ekonomickej situácii.

Akú úlohu v tomto kontexte zohráva ECB?

Členské štáty sa dohodli na kompromise, a to, že isté opatrenia v rámci makroregulácie inštitúcií bude môcť zavádzať v jednotlivých krajinách Európska centrálna banka, ale túto funkciu budú mať aj národné regulátory. Krajiny eurozóny si tak ponechali celkom výraznú suverenitu v tejto oblasti a ECB bude ťahať za kratší koniec. Ja osobne som zástancom modelu, v ktorom by nástroje makroregulácie inštitúcií boli len v rukách ECB.

Ďalším problémom v súvislosti s presúvaním kompetencií na ECB je aj otázka legitimity. Ako vnímate tento problém?

Jednou otázkou je to, komu sa bude ECB zodpovedať, a druhou, nemenej dôležitou, je vzťah s krajinami mimo eurozóny. V prvom prípade sa členské štáty zhodli na tom, že ECB by sa mala zodpovedať Európskemu parlamentu, ktorý bude zo stretnutí Dozornej rady pravidelne dostávať zápisy, teda dôverné dokumenty, takže získajú prehľad o tom, čo bude ECB ako dozorný orgán robiť. A opäť si myslím, že to bolo správne rozhodnutie.

Druhou otázkou, ktorá nie je uzavretá, je už spomenutý vzťah medzi krajinami eurozóny a tými mimo nej. Banková únia by bola ideálna, ak by zahŕňala všetkých 28 členských štátov EÚ, ale Veľká Británia dala veľmi jasne najavo, že sa nikdy nestane jej súčasťou. Podobne sa vyjadrilo aj niekoľko ďalších krajín. Ale je rozumné nechať dvere do bankovej únie otvorené pre všetky členské štáty EÚ, najmä ak zoberieme do úvahy fakt, že viacerým bankovým sektorom v krajinách južnej, strednej a východnej Európy dominujú banky, ktoré majú svoje centrály práve v eurozóne.

Bankový dohľad by sa výrazne posilnil, ak by existoval jednotný dozorný orgán nad materskou aj dcérskou pobočkou banky napríklad v Bulharsku alebo v Maďarsku. Dvere sú teda otvorené a môžu sa stať súčasťou jednotného mechanizmu (single supervisory mechanism, SSM) dohľadu, avšak najprv bude nevyhnutné vyriešiť niekoľko problémov.

Akých?

Napríklad krajiny mimo eurozóny, ktoré vyjadrili svoj záujem byť súčasťou SSM, požadovali od ECB a eurozóny rôzne záruky. Napríklad, že získajú v oblasti rovnaké práva ako krajiny eurozóny, respektíve také isté práva, ako to len bude možné.

Vo všeobecnosti si však myslím, že kompromis, ktorý vznikol pri vytváraní nových pravidiel a bankovej únie, je rozumný, hoci mám výhrady k už spomenutej slabej úlohe ECB v rámci využívania nástrojov makroregulácie inštitúcií a faktu, že nedohliada nad všetkými bankami, ale iba 85 %.

Aké kroky budú teraz nasledovať zo strany Európskej centrálnej banky v súvislosti s novo-nadobudnutými kompetenciami?

Doteraz sa ECB intenzívne sústredila na prípravy súvisiace s prebratím svojej novej úlohy, ku ktorej dôjde v novembri 2014. Zákon ustanovujúci nové kompetencie pre ECB zároveň hovorí aj o povinnosti banky vykonať predtým takzvané komplexné hodnotenie bánk, nad ktorými bude mať dohľadnú úlohu. Toto hodnotenie musí byť dokončené ešte pred novembrom a ECB už informovala verejnosť, na základe akých princípov bude hodnotenie vykonávať. Okrem toho sa v súčasnosti ešte stále pracuje aj na dotváraní novej inštitucionálnej štruktúry ECB.

Ako prebehne samotné hodnotenie?

Základom pre evalváciu bánk bude ich súvaha k 31. decembru. Konkrétne hodnotenie prebehne medzi januárom a októbrom 2014. Hodnotenie bude mať tri hlavné časti: hodnotenie rizík, preskúmanie kvality aktív a záťažový test, ktorým sa preskúma odolnosť bankových súvah v rámci niekoľkých záťažových scenárov. Následne budú výsledky publikované a s nimi aj odporúčania, ktoré by mal vykonať dohľadný orgán.

Doteraz sme hovorili o bankovej únii a o tom, ako bude v budúcnosti fungovať. V posledných rokoch však bolo v rámci EÚ a eurozóny prijatých už niekoľko opatrení a mechanizmov, ktorých spoločným cieľom je zmierňovať dôsledky krízy a zabrániť ďalším. Ako hodnotíte ich efektívnosť a fungovanie? Pomohli odstrániť len dôsledky alebo aj príčiny krízy?

Na to, aby sme zodpovedali túto otázku, si najprv musíme vyjasniť, čo rozumieme pod pojmom fungujú. Vo svojej podstate totiž fungujú všetky, pretože Európska komisia sa riadi novými pravidlami, vydáva hodnotenia, posiela Rade návrhy, tá o nich vedie diskusie a prijíma závery. V právnej rovine teda môžeme zhodnotiť, že skutočne fungujú. Druhá vec je, akým spôsobom sú implementované a do akej miery sú efektívne.

Začnime Paktom stability a rastu.

Pakt stability a rastu, ktorý bol ešte posilnený prijatím šiestich balíčkov (tzv. 6-pack) určite plní svoju funkciu. Krajiny musia dodržiavať pravidlá, v opačnom prípade musia Komisii predkladať zdôvodnenia, prípadne dostanú nové konečné termíny na splnenie stanovených cieľov. To sa napríklad teraz stalo v prípade Holandska, Španielska a pred niekoľkými mesiacmi aj Francúzska. Rada na základe odporúčania Komisie súhlasila, že tieto krajiny môžu dosiahnuť plánovaný deficit o niekoľko rokov neskôr. Vo fiškálnej architektúre eurozóny dnes funguje väčšia miera flexibility, hoci stále sa primárne sústredí na fiškálnu konsolidáciu. Ale ak sa pozrieme na iné, menšie koordinačné mechanizmy, napríklad takzvanú procedúru pri makroekonomických nerovnováhach, ktorá patrí do aktivít v rámci európskeho semestra, výsledky nie sú až také uspokojivé.

Z akého dôvodu?

Vo svojej štúdii, ktorá sa sústredí na to, aké odporúčania navrhla Európska rada krajinám eurozóny v júli tohto roku, som dospel k záverom, že Rada bola jednak na členské štáty primerane tvrdá a vyzvala ich k väčšej fiškálnej konsolidácii, štrukturálnym reformám, reformám verejných administrácií, ale neposkytla takmer žiadne odporúčania na úrovni eurozóny. Hovorí v prvom rade len o jednotlivých členských krajinách, a i keď sa na niektorých miestach objavia odporúčania pre eurozónu ako takú, obmedzuje sa len na konštatovania, ako napríklad že by mala mať jednotný rozpočtový postoj. Ak sa však pozrieme na to, ako je zadefinovaný, zistíme, že nie je zadefinovaný vôbec. Ani jednotlivé odporúčania pre členské štáty vo väčšine prípadov neberú do úvahy problémy eurozóny ako takej.

Ďalším nedostatkom je fakt, ako dokument pristupuje k otázke platobnej bilancie. Rada hovorí o tom, že v rámci eurozóny by malo dôjsť k ich symetrickejšiemu zosúladeniu, pretože pred krízou mali niektoré krajiny vysoké deficity bežného účtu platobnej bilancie a niektoré zase prebytky a existuje viacero dôvodov ich vyrovnania. Ak sa následne pozriete na časti, ktoré hovoria o slabších krajinách, Rada vymenováva hneď niekoľko spôsobov, ako majú vyrovnať platobnú bilanciu. V prípade silných krajín, akými sú Nemecko alebo Holandsko, a obe majú vysoké prebytky bežného účtu platobnej bilancie, slová platobná bilancia nie sú ani len spomenuté v konkrétnych odporúčaniach pre krajiny.

A do tretice, správa o eurozóne síce uznáva dôležitosť a nevyhnutnosť reformy a opravy finančného systému, ale opäť ak sa pozriete na odporúčania pre jednotlivé krajiny, v prípade tých slabších vrátane Slovinska, je ich hneď niekoľko, no pri silnejších krajinách znova nič. Ale aj banky v Holandsku alebo Francúzsku predsa môžu mať problém.

Ako si vysvetľujete takéto limitované hodnotenia na silnejšie štáty?

Európska komisia sa síce snaží posilniť časti, v ktorých identifikuje problémy pre eurozónu ako takú, ale domnievam sa, že nie je dostatočne odvážna na to, aby priniesla ráznejšie návrhy priamo ovplyvňujúce aj silnejšie krajiny. V štrukturálnej časti hodnotenia sa toho v porovnaní s predchádzajúcimi rokmi až toľko nezmenilo. Podobne je na tom aj Rada, ktorá taktiež takmer všetko zjemňuje. Domnievam sa, že v oboch prípadoch stroskotávajú návrhy na chýbajúcom konsenze. V takejto situácii ani nepredpokladám, že dôjde k výraznejším posunom v tom, ako sú riadené fiškálne a ekonomické politiky jednotlivých štátov eurozóny a EÚ.

V akej oblasti vidíte posun od doby, keď vypukla kríza? V súčasnosti sa zdá, že eurozóna získala čas a situácia sa stabilizuje. Podarilo sa však podľa Vás odstrániť aj príčiny krízy? A aké sú pretrvávajúce riziká?

Začal by som tým, že v eurozóne máme tri hlavné krízy. Prvou je kríza verejného dlhu, ktorú spôsobujú vysoké rozpočtové deficity a vládne dlhy. Druhou je kríza platobných bilancií, pretože niektoré krajiny mali už pred krízou vysoké deficity v rámci bežných účtov, čo sa odrazilo na vysokých zahraničných dlhoch. A treťou je kríza bankového sektora, pretože banky v niektorých krajinách sú vystavené vysokému súkromnému dopytu, čo spôsobuje ďalšie problémy. Napríklad Írsko muselo čeliť veľkému rozmachu kupovania domov. Iným príkladom je Nemecko, kde bol bankový sektor priamo vystavený problémom toho amerického, čo spôsobilo ohromné straty. Ďalší dôležitý faktor, ktorý sa podpísal pod túto krízu – a najmä v krajinách južnej Európy – je väzba medzi bankami a vládami, ktorá vzniká tým, že banky držia veľké podiely vládnych dlhopisov, a ak tieto strácajú svoju hodnotu, má to priamy vplyv na účtovnú závierku banky. Na všetkých troch frontoch badať istý posun vpred.

V riešení ktorej krízy podľa Vás eurozóna zaznamenala najvýraznejší posun vpred?

Najväčší optimista som v prípade bankovej krízy vytvorením bankovej únie. A hoci jednotný mechanizmus dohľadu v jeho terajšom nastavení nie je ideálnym riešením, EÚ tým minimálne získala systém riešenia problémov. Aj nedokonalá banková únia je veľkým krokom a pomôže k opätovnému nastoleniu finančnej stability.

Potom tu máme nástroje v oblasti štrukturálnych a fiškálnych politík. Európskou odpoveďou bola fiškálna konsolidácia. Ale ak sa pozrieme na jednotlivé krajiny, v mnohých tento recept nezabral. Napríklad v Grécku. V iných krajinách, napríklad v Taliansku je verejný dlh na úrovni 133 % HDP, v Írsku a Portugalsku viac než 120 %, v Španielsku čoskoro presiahne 100 % a zoznam by mohol pokračovať. Niekoľko opatrení bolo prijatých aj v oblasti konkurencieschopnosti, napríklad sa vyrovnali relatívne mzdy, ale mnoho krajín stále bojuje s vysokým zahraničným dlhom. V Grécku, Portugalsku alebo Španielsku je čistý zahraničný dlh na úrovni približne 100 % HDP a stále predstavuje veľké riziko. Na druhej strane, pozitívom je, že platobné bilancie viacerých krajín sa dostávajú do plusových hodnôt.

Eurozóna konečne zaznamenala aj ekonomický rast.

Áno, v druhom štvrťroku na úrovni 0,3 %, v treťom stúpol HDP eurozóny medzikvartálne o 0,1 %. Nedávny index nákupných manažérov hovorí o 0,2 % raste vo štvrtom kvartáli. Podľa môjho názoru však stále existujú dve hlavné riziká, ktoré môžu situáciu výrazne zmeniť. Jedno je ekonomického pôvodu a druhé politického.

Ekonomické riziko súvisí s vysoko zadĺženými krajinami, akými sú Taliansko, Španielsko, Grécko, Írsko a Portugalsko. Ak sa ekonomický rast v týchto krajinách oslabí, resp. nedosiahne očakávané hodnoty, mohlo by to podkopať dôveru na trhoch v krajinách s už aj tak vysokým verejným dlhom, a tým naštartovať novú krízu.

Politické riziko sa objavuje v krajinách s vysokou mierou nezamestnanosti, napríklad v južných členských štátoch. Nezamestnanosť má priamy vplyv na sociálnu situáciu v krajine a správanie sa politických strán a vlád, ktoré môžu padať v dôsledku neschopnosti riešiť zlú sociálnu situáciu svojich občanov. Nové voľby môžu so sebou priniesť populistické strany, prípadne politickú krízu v dôsledku nezostavenia vlády. A opäť sa tak ocitáme v situácii, keď trhy v krajinách strácajú dôveru a kapitál sa z nich začne presúvať do zahraničia.

Týchto dvoch rizík sa v najbližších rokoch len tak nezbavíme.

Môže byť pre tieto krajiny istým príkladom Írsko, ktoré dokázalo vystúpiť zo záchranného programu a konsolidovať svoju ekonomiku?

V tomto prípade má moja odpoveď dve časti. Jedna súvisí s Írskom a tá druhá s tým, či môže byť Írsko modelom pre ostatné krajiny.

Írsko je úspešné z toho dôvodu, že sa mu podarilo ukončiť finančný program. Štátne dlhopisy sú v súčasnosti na veľmi nízkej úrovni, desaťročné výnosy predstavujúpre 3,5%, čo je veľmi nízka hodnota. Vrátil sa aj ekonomický rast, vytvorili sa pracovné miesta. To sú všetko dobré správy.

Ale…

Spomeniem dve zlé správy pre Írsko. Prvou je fakt, že ekonomický rast je veľmi nevyrovnaný a prejavuje sa najmä v sektoroch, ktorým dominujú multinárodné spoločnosti, ako napríklad vo farmaceutickom priemysle. Sektory ovládané domácimi spoločnosťami sa ešte nepozbierali.

Druhým problémom je stav finančného systému, i keď táto otázka je v súčasnosti ešte trochu nejasná. Viacerí experti na írsky finančný systém tvrdia, že ešte môže dôjsť k závažných stratám, väčšina systému je vo verejných rukách, čo môže mať negatívny vplyv na rozpočtové vyhliadky.

Ale vo všeobecnosti si myslím, že Írsko je dobrým príkladom, írskej vláde sa podarilo nazhromaždiť aj väčšie množstvo úspor, takže si minimálne rok nebude musieť požičiavať. Aj to je dobrá správa, no nemôžeme vylúčiť ani spomenuté riziká.

A vo vzťahu k ďalším krajinám?

Nemyslím si, že je Írsko dobrým, respektíve vhodným modelom. Aj iné krajiny by sa – podobne ako Írsko – mali dostať z pomocných finančných programov. Rozdiel je však v tom, že írska ekonomika má niekoľko štrukturálnych charakteristík, ktoré fungujú oveľa lepšie než tie, ktoré sú typické pre južné štáty eurozóny. Pozrite sa napríklad na podnikateľské prostredie: je oveľa jednoduchšie podnikať v Írsku než v Grécku. Aj verejná správa je tu oveľa efektívnejšia a funguje oveľa lepšie ako v Grécku, odkiaľ často počúvam príbehy o tom, ako tam nič nefunguje, a aj keď vláda o niečom rozhodne, zaviesť to do praxe je v mnohých prípadoch nemožné.

Írsko má tiež tradíciu ako hostiteľský štát pre zahraničné firmy a zahraničných pracovníkov, majú nízke dane, ktoré sú atraktívne, a, žiaľ, toto nie je prípad južnej Európy. Aj pracovný trh je v Írsku flexibilnejší. A takto by sme mohli zostaviť celý zoznam štrukturálnych faktorov, ktoré hrajú v prospech Írska, a preto sa jeho model môže len ťažko aplikovať v južných krajinách eurozóny.

A čo tam môže fungovať? Respektíve, čo bude podľa Vás kľúčové v roku 2014 pre krajiny eurozóny a na čo by sa mali sústrediť?

V rámci eurozóny, ale aj EÚ ako takej, očakávam na budúci rok pomalé zotavovanie a rast. Európska komisia predpokladá ekonomický rast v eurozóne vo výške 1,4 %. Ja osobne by som bol spokojný s 1 % rastom. Obávam sa, že na stole je stále viac negatívnych rizík než tých pozitívnych.

Aké kroky by mala eurozóna podniknúť, ak sa ich chce vyvarovať?

Jedna vec je, čo je politicky možné, a druhá, čo je žiadané/potrebné. Politicky priechodné je dokončenie projektu bankovej únie. Ale sú aj ďalšie kroky, ktoré by mali členské štáty spoločne podniknúť. V eurozóne by malo dôjsť k symetrickejšej regulácii, napríklad v už spomínanej problematike bežných účtov platobnej bilancie, kde krajiny ako Nemecko alebo Holandsko majú prebytok.

Eurozóne tiež hrozí, že sa dostane do obdobia, ktoré poznačí veľmi nízka miera inflácie. Aj ECB priznáva, že v nasledujúcich dvoch rokov bude na úrovni nižšej než cieľové 2 %. Osobne si myslím, že v eurozóne by mala byť miera inflácie udržaná na dvoch percentách. V tomto prípade musia konať banky, a je to scenár, ktorý je aj politicky možný. V prípade, že bude inflácia padať pod dve percentá, predpokladám, že zasiahne aj ECB. Je však potrebné uvedomiť si, že udržanie inflácie na uzde si bude vyžadovať vyrovnanie relatívnych cien, a teda napríklad inflácia v Nemecku bude musieť byť viac než 3 %, v Taliansku a Španielsku menej ako percento. Nemecká ekonomika, vláda, ale, samozrejme, aj ľudia budú musieť akceptovať fakt, že je nevyhnutné, aby mali na niekoľko nasledujúcich rokov infláciu vyššiu než 2 %, hoci európsky priemer bude dvojpercentný.

Osobne by som preferoval aj väčšiu mieru fiškálnej integrácie, ktorá doteraz v eurozóne neprebehla, a jediné, čo sa dosiahlo je intenzívnejšie koordinácia. Fiškálna integrácia by znamenala vytvorenie ministerstva financií na európskej úrovni, s príjmami, výdavkami atď. To by výrazne pomohlo stabilizovať ekonomické cykly. Aj vydávanie eurobondov by krajinám eurozóny, vrátane Nemecka, pomohlo. Ale to je hudba budúcnosti a nič z toho sa v najbližšej dekáde zrejme neuskutoční.